企业筹资管理的6个关键细节（下）

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企业的筹资管理应该力求成本最小、风险最低。为此，企业需要在了解自身资金实力的基础上，权衡各种筹资方式的利弊，运用多种财务手段实现对成本与风险的有效控制。

核算资本成本

企业只有在明确了资本成本的构成后，才能对各种资本成本进行准确地核算，进而有利于企业筹集资金。

企业无论是筹集债权性资本，还是筹集股权性资本，都要为这些筹集到的资本付出一定的代价，这种代价就是资本成本。特别是筹集长期资本，资本成本对筹资决策的影响更大。如果不作特殊说明，本节中提到的资本均为长期资本。

企业要核算各种资本成本，首先应明确资本成本的构成，然后才能进行科学核算，进而合理筹集资金。

1.明确资本成本的构成

对很多企业来说，尤其是一些中小企业，资金的筹集往往是一个复杂且艰难的过程，而资本成本是企业为筹集和使用这些资金所付出的代价，有时候这种代价为会成为企业经营活动的严重干扰因素。显然，明确资本成本构成，是一项十分必要的工作。

资本成本可以用绝对数表示，如年资本成本和资本成本总额，也可以用相对数表示，即资本成本率。当筹资金额不同时，绝对数表示的资本成本不具有可比性，所以现实中用相对数表示的资本成本比较常用。

从绝对量的构成来看，资本成本包括筹集资本的费用和使用资本的费用，分别被称为筹资费和用资费。资本成本的构成如图-5 所示。

由图-5 可知，资本成本中的筹资费属一次性费用，企业在计算资本成本率时，应将筹资费从筹资总额中一次性扣除，扣除后的余额为筹资实得额，是企业实际可运用的资金。资本成本率的计算公式为

式中，K 为资本成本；D 为用资费（一般以一年的用资费表示）；P 为筹资总额；f 为筹资费率。

2.科学核算资本成本

企业对各种筹资方式进行权衡时，需要对各自的资本成本进行科学核算。债权性筹资一般可分为长期借款和债券筹资两种方式，其共同点是可在税前支付利息，所以企业实际负担的利息为 ：利息 ×（１－所得税税率）。股权性筹资一般包括普通股筹资和优先股筹资， 它们的股利通常在税后进行支付。我国目前不允许发行优先股，所 以下面只介绍长期借款、债券筹资和发行普通股三种筹资方式的资本成本。

计算长期借款的资本成本

长期借款的资本成本的计算公式为 ：

式中，Kl 为长期借款的资本成本；Il 为借款年利息；L 为借款总额；T 为企业所得税税率；fl 为借款筹资费率。

某企业从银行取得长期借款 300 万元，年利率为 8％，期限为5 年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费率为 0.1％，企业所得税税率为 25％。该借款的资本成本为：

计算债券筹资的资本成本

债券筹资的利息费用在税前支付，这一点与长期借款相同。两者的不同在于债券筹资的费用一般高于长期借款。另外，债券的发行价格有等价、溢价和折价之分。因此，债券筹资的资本成本核算与长期借款有所不同。

债券筹资资本成本的计算公式为

式中，Kb 为债券筹资的资本成本；Ib 为债券票面年利息；B 为借款总额；T 为企业所得税税率；fb 为债券筹资费率。

某公司拟溢价发行总面额为 300 万元、票面年利率为 8％的年期债券，利息每年支付一次，发行价格为 205 万元。发行费用为发行价格的 2％，公司所得税税率为 25％。该债券筹资的资本成本为 ：

发行普通股的资本成本

公司发行普通股一般需要支付很高的发行费用，并且需要向股东支付股利。股利必须在税后支付，因为它会随企业经营状况的改变而改变。由于股利的支付额度是不固定的，所以发行普通股的资本成本比较难把握。核算发行普通股资本成本的常见方法是股利折现法，这种方法需要事先估计企业的经营状况和每年支付的股利。

股利折现法的公式为

式中， Pc 为融资净额，即发行价格扣除发行费用后的余额；Dt 为上市后第 t 年的股利；Kc 为股票的报酬率，即发行普通股的资本成本。

企业的融资净额 Pc 是已知的，企业估计出每年支付的股利 Dt ， 再将这些数据代入上述公式中，计算后就可以得到发行股票的资本成本。这里不妨假设股利是固定增长的，第一年股利为 D，以后每年都比上一年增长 g，则股票上市的资本成本为

某公司公开发行股票，每股市价为 8 元，发行费占股票市价的5％，第一年的股利为 0.8 元，以后每年股利按 5％的比率增长，则该公司发行新股的资本成本为

除上述从外部筹集资本的方式外，企业还可以利用留存收益筹集资本。留存收益不需要支付筹资费，但视其资本成本为零也是不对的。留存收益的所有权归属于股东，实质上相当于股东对企业的追加投资。股东之所以愿意把留存收益留在企业，是因为期望企业以后会支付给股东更大的回报，而这种回报就是留存收益所要付出的代价。

运用财务杠杆调节收益

财务杠杆是一把双刃剑，既能给企业带来股本收益，也会给企业带来财务风险。因此，企业要谨慎使用这一筹资工具。

在物理学中，杠杆效应指利用一根杠杆和一个支点，以较小的力量移动较重的物体。财务管理中也存在类似的杠杆效应：由于固定成本或固定财务费用等特定费用的存在，当某一财务变量发生微小的变动时，会引起另一相关财务变量的较大幅度的变动。

企业为了合理规避风险、提高资金营运效率，常常要借助财务杠杆这一工具。为了扩大息税前利润，企业可在合理分析项目收益的情况下，适度举债经营，这是利用财务杠杆调节资本收益的常见形式。

企业利用财务杠杆调节资本收益时，必须关注财务杠杆系数和财务杠杆风险。

财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL)，指息税前利润变化所引起的普通股每股利润（或税后利润）的变化程度，可用来衡量财务杠杆的利益和风险。其计算公式为

式中， DEAT 为税后利润变动额；DEBIT 为息税前利润变动额；DEPS 为普通股每股税后利润变动额。

上述公式是财务杠杆系数的定义公式，但实际计算财务杠杆系数时，我们一般都采用下面这一公式

式中，I 表示债务利息。

为便于更好地理解，下面对财务杠杆系数定义式进行推算变形。设企业所得税税率为 T，N 为普通股股数，则有以下两个式子成立

1.准确评估财务杠杆风险

由于财务杠杆系数大于等于 1，因而当息税前利润增长时，税后利润以财务杠杆系数为倍数更快地增长；当息税前利润下降时， 税后利润显然也会以财务杠杆系数为倍数更快地下降。这种债务资本给企业和普通股股东所增加的风险，被称为财务杠杆风险。

可以说，财务杠杆风险与财务杠杆系数成正比，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大，而财务杠杆系数越小，其财务风险也就越小。从财务杠杆系数的计算式可以看出，影响财务风险的因素主要有以下两项。

（1）获利能力，即息税前利润EBIT。从财务杠杆系数的计算式来看，

即息税前利润越高，财务杠杆系数越小，财务风险越小。因此，为了降低财务风险，企业可以提高息税前利润，通过提高销售量、降低成本等来实现。

（2）债务利息 I。由于在息税前利润不变的情况下，债务利息与财务杠杆系数成正比，所以企业要想降低财务风险，应该降低债务利息。由于债务利息主要取决于债务资本量和利率，而利率一般是固定的或不由企业决定，所以企业要想降低债务风险，一般应降低债务资本量。

2.财务杠杆的使用原则

使用财务杠杆时，必须遵循以下原则。

（1）提高获利能力。企业由于害怕风险而不敢借债，因资金不足而错失某些好项目，这不利于企业的获利和发展。

（2）控制财务风险。企业追求利润应以控制财务风险为前提。上述两个原则是对立统一的。其对立关系表现为：提高获利能力，很可能使财务风险增加；而降低财务风险，则很可能使获利能力降低。其统一关系表现为：提高获利能力要以控制财务风险为前提，而控制财务风险要以提高获利能力为目的。

3.掌握财务杠杆的估算方法

企业利用财务杠杆，其实质就是在获利能力和财务风险之间作出权衡。最合适的财务杠杆系数的方法比较，如表-11 所示。

表-11 最合适的财务杠杆系数的方法比较

采用上述两种方法计算出来的最适财务杠杆系数仅供参考，并不能保证企业经营的万无一失。企业还应该根据环境的变化随时调整最适财务杠杆系数，尽量保证企业财务杠杆能够带来的利益，控制财务风险。

组建合理的资本结构

企业进行资本决策时，应构建合理的资本结构，只有这样才能降低资本成本，提高企业盈利水平。

资本结构一般是指长期资本结构，即长期债务资本和权益资本各占多少比例。合理的资本结构可以降低资本成本，从而增强企业的获利能力。

1.评估资本结构

权衡理论认为，评估资本结构时，应同时考虑负债的减税利益和预期损失，并对利益和损失进行适当权衡，继而确定企业价值。权衡理论如图 -6 所示。

图中

V1——MM 理论下有负债企业的价值；V2——无负债企业的价值； V3——权衡理论下有负债企业的价值；TB——负债的减税利益导致的企业价值增加；BC——负债给企业带来的风险或损失所造成的企业价值 减 少 ；B1——导致负债预期损失开始作用的负债比率；B2——导致企业价值最大的负债比率，即最佳资本结构。

由图-6 可知，当负债比率小于 B1 时，负债带来的风险或损失不明显；但当负债比率达到 B1 时，负债的成本开始发生；负债比率达到 B2 时，企业价值达到最大，资本结构最佳。财务人员可据此来评估本企业的资本结构。

2.作好资本结构决策

现在，评价企业的最佳资本结构一般以企业的总价值最高为标准。企业在不同的先决条件下，以不同的标准进行判断，采用适用的资本结构决策方法。下面主要介绍比较资本成本法和比较公司价值法。

比较资本成本法

比较资本成本法是计算不同资本结果（或筹资方案）的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构的决策方法。这种方法以资本成本最低作为确定最佳资本结构的标准，实质上与企业价值最大化标准相一致。下面举例说明其具体的应用过程。

某企业欲筹资 1 000 万元投资一个项目，现有 A、B、C 三种筹资方案可供选择。A、B、C 三种方案筹资情况如表-12 所示。

表-12 A、B、C三种方案筹资情况

计算三种方案的资本成本可得：

由计算结果可知，C 方案的资本成本最低，所以选择 C 方案的资本结构最合适。

比较公司价值法

比较公司价值法虽然比较复杂，但这一方法考虑了风险因素， 实用价值较大。在了解比较公司价值法前，需要先了解以下几个公式。

式中， Rs 代表股票的预期回报率；R f 代表无风险报酬率；Rm 表示平均风险股票必要报酬率；β 代表股票的 β 系数，β 系数是用来衡量某一股票相对于总体市场的波动性的一种风险评估工具。

诺贝尔经济学奖获得者威廉 · 夏普 (William Sharpe) 于 1970 年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的资本资产定价模型为

式中， Kw 表示加权平均资本成本，即公司的资本成本 ；Rb 表示税前的债务资本成本。

东方公司目前无债务，资本全部由普通股资本组成，股票账面价值为 2 亿元。该公司期望的年息税前利润为 4 000 万元，所得税税率为 25％，税后净利润全部用来发放股利。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券换购回部分股票的方法进行调整。经调查，目前市场上债务利率和权益资本成本情况如表-13 所示。

表-13 债务利率和权益资本成本情况

根据表 3-13 中的资料和上面提到的四个公式，可以计算出筹借不同金额的债务下公司的市场价值和资本成本，如表-14 所示。

表-14 不同金额的债务下公司市场价值和资本成本

从表-14 可以看出，当公司用债务资本部分地替换权益资本时，公司的市场价值逐渐上升，资本成本逐渐下降；当债务达到 4 000 万元时，公司的市场价值最高，资本成本最低。可以得出，债务为4 000 万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

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以上内容摘自《》

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