凯恩斯的投资人生

凯恩斯的投资人生

本文摘自《金融投资学通识》，中信出版社，2022年6月

凯恩斯，历史上最伟大的经济学家之一。一提起凯恩斯，大家首先想到的是他的《通论》和凯恩斯主义。但这只是他的一个侧面。凯恩斯的过人之处在于，他不仅奠定了宏观经济学，而且还是一个投资大师。

在哪里跌倒，就在哪里站起

凯恩斯于1883年6月出生于英国剑桥的一个中产家庭，凯恩斯自幼聪明，家境优渥，自信中挟带着疏狂。1902年他进入剑桥大学。他有极强的数学天分，在最高荣誉学位的数学考试中斩获一等学位，但他还是被马歇尔引入到了经济学的殿堂，成为一代宗师。但他不是象牙塔里热衷于模型的经济学家，而是一位实践的经济学家。他的实践，不止于制定经济政策，而且还游刃于金融市场上真金白银地实干。作为双性恋者，他当过官，娶过俄罗斯漂亮的芭蕾舞演员，执著于经济学的理论研究，还管理着数额不菲的基金，其投资生涯穿越了两次世界大战，包括让资本主义垂死的大萧条。这不是重点。重点是，尽管他做投资并非顺风顺水，有两次甚至亏得差点倾家荡产，但他还是取得了远超过市场平均的收益率！说他是20世纪全球最伟大的投资家之一，名副其实。

凯恩斯在成为经济学家之前，曾公开发表过《概率论》，他本来应成为数学家的，一不小心，他却成了让人顶礼膜拜的经济学家。一本他的传记认为，他“与马克思、达尔文、弗洛伊德及爱因斯坦等人物具有同等地位。”他写道：“我们关于经验事物的所有信念，几乎都是建立在概率判断之上，而概率判断无疑又取决于强烈的心理倾向……”，在这里，他就已萌发了在《通论》中所阐述的“动物精神”的思想。在他看来，统计学可以描述过去和现在，但不一定能预测未来，经济世界不可能单凭数学就能得到准确地描述。正如马克·吐温说，世界上有三种谎言——“谎言、该死的谎言、统计数字！”

凯恩斯在给学生讲投资时就区分了投资、投机与赌博。他说：“投资的本质特征……是透切的知识。这不是指投资未来的实际收益……而是旨收益的期望收益率。此概率在某种意义上取决于知识水平，因此它是主观的。若我们把投机看作根据目前已知数据预测未来的理性行为，它便称得上是所有明智投资的统治者。”在他看来，赌博不依靠具体的知识或推理，赌博者像所有人一样努力赚钱，其专注与诚恳非比寻常。他甚至不失幽默地说，赌博者“严肃可比法官，深思宛如哲学家，虔诚不输主教；无论他们犯下什么错，都不能责怪他们轻薄浮夸。”

在第一次世界大战前，凯恩斯就开始投资于股票、货币和大宗商品，把他以前获得的所有奖金悉数投入，足见他对赚钱有强烈的欲望。一战后，毁于战火的欧洲，百废待兴，欧洲的重建创造了巨大需求，物价跟随需求增加而上升，精明的投机者嗅到了赚钱的味道。凯恩斯自信地认为，自己是大宗商品投机的“风险承担者”或“先知”，能够根据大宗商品市场实际定价与他推测的合理价格之间的差异而获利。他认为，市场是无效的，会一直存在错误定价。投机者能够吸收生产者不愿意承担的风险，若他推测正确，就能“仅凭冒险赚取可观的收入。”他对大宗商品研究后认为，发现了影响大宗商品价格的一个重要行为因素就是信心。当人们对企业前景抱有过度信心时，大宗商品价格会上升。为了搏击于变幻莫测的大宗商品市场，他建立了自己的“大宗商品数据库”，在他的著作中，记录的大宗商品价格、供给和波动，就占了大量篇幅。

尽管他学识过人，又异常勤奋，有优于常人的预测方法，但市场还是以出其不意的方式给了他当头一击。1928年，也就是大萧条前夕，当全球市场开始出现逆转，物价下跌之际，他仍在充当商品多头，买进像胶、小麦、棉花、锡等多头合约，结果，1929年股市崩盘后，他的净亏损一度达80%，差点就破产了。

但这个败绩并没有打垮他坚强的内心，于是，他在经济惨淡的十年之中，重整旗鼓，充分吸取了过去预测缺陷的教训，最终成为一名极其成功的投资者。在他看来，试图预测经济趋势、并将预测与货币和大宗商品交易联系起来的宏观观点，在很大程度上失败了。他意识到，自己在商品投资中之所以亏损严重，主要原因在于，傲慢导致他对自己的决策过度自信。

于是，他转而开始研究信心、情绪和心理的影响。在吸取教训之后，他克服了自己原来顽固不化的观点，开始买入并持有更多股票，理念也从短期交易和投机，转变为基于公司基本面分析的长期投资，买入那些在他看来能度过崩盘难关的公司股票。在20世纪30年代大萧条的困顿之中，凯恩斯投资基金公司的董事敦促他将股票平仓，但他拒绝了，并一直持有。虽然大萧条导致了他的大宗商品已爆仓，但他坚定地认为，股票一定会反弹。面对大萧条，他认为，崩盘的本质只是技术性的，好比汽车发动机出了问题，修复之后仍能前进，市场也不会一直在深渊中一蹶不振。

那么，凯恩斯在股票上的投资策略是什么呢？在他看来，什么的公司股票能够最终度过经济和市场的难关呢？

凯恩斯在股票投资中并不是靠打听消息而决定，他购买的是那些不仅有稳定的现金流和收入，而且有派发红利的潜力的公司股票。他重点考虑分红增长潜力，公司对投资者持续增加红利的可能性有多大？即，他更偏好于购买分红型公司的股票。钱伯斯和迪姆森发现，20世纪30年代早期，凯恩斯就采取了“自下而上”策略，即，精心选择个股而不是跟踪宏观趋势，这是他取得优异投资业绩的根本所在。这个转变，使他开始青睐可以便宜价格买进的大型公司股票，这就是“价值投资”的萌芽。

二、高明投资，乃先发制人，智夺群众

凯恩斯的《通论》虽然是一部宏观经济学的开山之作，但他在这部晦涩的著作中还解释了股票收益的两个基本来源，那就是：实业和投机。

实业是什么呢？他说，实业是“在整个生命周期预测资产的预期收益”，他甚至说：“股票价格代表证券交易所的平均预期。”投机又是什么呢？他说，投机则是“预测市场心理”。这两个因素共同决定了投资者的长期预期状态。

在他那个时代，机构投资者并未大量兴起，主要由个人直接投资于股票，但人们对商业运作或估值并不特别了解，这就导致了由短暂、无关事件而导致市场短期的过度波动。基于此，他认为，短期而言，投机（市场心理）能压倒长期实业因素而成为资产价格的主要决定因素，同时，投资收益的短期波动也会导致积极和消极的情绪不合理波动。可见，凯恩斯实际上奠定了将基本面与投资者情绪（心理）因素结合起的投资分析框架。

对投资者而言，《通论》虽然不像格雷厄姆和多德的《证券分析》那样，对证券投资的方方面面进行详细地分析和研究，但他也阐述了许多投资的真谛。

首先，凯恩斯虽然是宏观经济学家，但他在投资中却更注重公司层面的微观因素。凯恩斯曾说过：“不要试图把握整个市场的运行，应努力找出你理解的公司，然后仅关注这些公司。”他告诫说，重要的不是公司的盲目预测，而是我们对公司的信息。特别是，他强调，公司的账面价值是投资的核心原则，因为它决定了，公司被清算时，它对股东的价值。账面价值与市场价值的差异，要么是溢价要么是折价。价值投资者就是偏好以折价买入，相信未来股票的市场价格会更高。在这里，他实际上已民非常接近于格雷厄姆后来提出的安全边际的思想了。这是不是很有意思？凯恩斯虽然是一个宏观经济学家，但他在投资中更注重公司层面的微观因素。凯恩斯重视“我们自己所做决策的可靠性”，他甚至强调，模糊的正确要强于精确的错误。

其次，市场不是一无所知。凯恩斯认为，自由市场并不能对资产进行准确地定价。公众并不能得到与定价相关的充分信息，这就会导致错误定价。他说，投资者“在价值评估方面的实际知识都在严重减少。”市场也常常是非理性的，这会产生严重干扰。虽然短期信息对价值影响不大，但它也构成了趋势的一部分，投资的利润天天波动起伏，对市场就会产生过度乃至荒谬的影响。因此，他认为，市场无法逃脱“动物精神”的左右，他说：“循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投资之未来收益有关……故即无具体理由可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又受悲观情绪所弥漫。”

因此，第三，由于受情绪和心理因素的影响，市场变化比人们的思路转变还要快。关键还在于，公众对市场看法的改变，也不一定与未来收益有关。是故，公众的短期思路增加波动性，而且，资产定价当中投资者的相互影响，会使人们失去自己原有的客观标准。他在《通论》中写道：“从事职业投资，好像是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加者之平均爱好最相接近，谁就得奖。在这种情形之下，每一参赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者”。于是，投资者运用同样的集体思维，追逐被大多数人认为“最优”股票，而不是依据自己原本的价值标准进行决策。

第四，短期投资成功的关键在于，智夺他人，把坏东西留给别人。凯恩斯强调，我们对未来的预期往往是极不可靠的，因为，“我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资收益，我们实在知道得很少。”因此，即便是企业家，也是“玩一种既靠本领又靠运气的游戏……。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即除了利润以外）不感兴趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。”

对未来不可预知，决定了人们喜欢进行短期投资,“根据真正的长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群体行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较量，其风险较大。……要击破时间势力，要减少我们对于未来之无知，其所需智力多，要仅仅设法先发制人，其所需智力少。”当然，人们热衷于短期投资的另一个原因，则在于“人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而对于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣。”因此，在他看来，“长期投资者固然最能促进社会利润，这种人的行为最遭受批评……因为在一般人眼里，这种人行为古怪，不守成规，过分大胆。”

“从社会观点看，要使得投资高明，只有增加我们对于未来的了解；从私人观点，所谓高明投资，乃先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。”而“斗智的对象，不在预测投资未来好几年中的收益，而在预测几个月以后，由因循成规所得市价有何变化。”这种投资中斗智的游戏，“也不须外行参加以供职业投资者鱼肉，职业投资者之间就可以玩起来。参与者也不必真相信，从长时期看，因循成规有任何合理根据。”

总结起来看，在《通论》中的“长期预期状态”一章，集中体现了凯恩斯对市场的观点和思想，基本面和市场心理活动共同决定了投资市场的价格表现，应当说，这比后来的有效市场理论和行为金融学，都更全面客观地揭示的金融市场运行的内在规律。尽管他在管理国王学院和两家保险公司基金期间也曾受到过人们的质疑，但20世纪30年代末，他在投资中的冷静分析和对市场运行独树一帜的见解，终于助其取得了辉煌的投资业绩。