一文读懂类Reits重组端—反向吸收合并

么叫做反向吸收合并？（貌似好高端哦）

吸收合并，其实是两个公司之间，它们变成一个公司，也就是下图我们打虚线框的这一部分，我们会让SPV和项目公司成为一个主体。

我们为什么要做“反向吸收合并”？

一般的吸收合并肯定是母公司吸收子公司，在这里也就是用项目公司被SPV所吸收，但是我们在REITs里目前的安排是做一个反向吸收合并，也就是SPV被项目公司所收购，那么私募基金对SPV的贷款和股权也就下沉到项目公司层面，就变成了专项计划持有私募基金的份额，私募基金持有项目公司100%的股权，同时私募基金又对项目公司有一笔贷款债权。这里大家可能就会出现两个疑问。

疑问一：为什么我们要设SPV？

设了一个SPV后又要把它吸收掉让它消灭，那我们SPV当初为什么要设？直接用私募基金去收购项目公司的股权，然后直接去给项目公司放贷不就好了，反正设立一个SPV之后，后面把他吸收合并掉了，我为什么要设？

答：两方面导致了为什么要设置SPV，小编为你细细说

1）私募基金买完项目公司股权后没钱再去给项目公司放贷款

之前提到，项目公司其实下面是持有标的物业资产的，假设物业资产的价值是10亿，在这个情况下，上一期REITs小课堂有提到说项目公司是一个净壳的项目公司（由原始权益人通过剥离或者是物业作价出资的形式设立），它是没有任何负债的，从这个角度来讲，项目公司的股权的估值应该就是它的净资产的价值，而因为没有任何负债，它的净资产就应该是等同于这个物业的价值——10亿元。因此，项目公司的股权价值就应该是10亿，也就是说私募基金要用10亿元去收购项目公司的股权。但是大家也知道，类REITs产品的发行规模基本上只能等同于物业资产的价值，也就是说专项计划管理人从投资者那里拿到了只有10亿，他把这10亿给到了私募基金，私募基金这里也只有10亿。私募基金如果用10亿完全去收购了项目公司的物业资产的情况下，上期小课堂也提到，为了构建资本弱化的情况，我们还要去构建一笔贷款，而这笔贷款又应该是项目公司股权价值的2倍，也就是说私募基金要用20亿元去放贷款。私募基金从上端的投资者那里拿到了10亿完全去用来购买了物业资产的股权，从这个角度来讲，让私募基金再去发放20亿元是没有相应的资金的。

2）避免资金沉淀

假设私募基金还真有这20亿元，私募基金就会把这20亿直接放给项目公司。然而，因为项目公司除了持有物业外没有任何其他的主营业务，在我们类REITs产品存续期间，也不会让其再去做其他的对外投资，那么这20亿就会沉淀在项目公司没有任何的用处。

类REITs产品里面，真正想融资的是物业持有人，物业持有人其实是项目公司原来的股东，其实是这个项目公司的股东想拿到真正的融资规模，因此，我们现在只让他拿走了股权转让价值10亿元，但这相应的另外的两倍的债20亿放在了项目公司，因为不能对外投资从而在项目公司层面形成了一个资金沉淀。所以从这个角度来讲，如果没有SPV这样的结构其实是走不通的，是不符合我们的商业诉求以及合理性的。

我们在有SPV的情况下可以怎么办？第一，我们SPV因为是新设的一个公司，他的股权价值或者说它的注册资本，我们完全可以去自己定，首先我们可以把他的股权价值定成3.33亿（10个亿的三分之一，为了构建两倍于股权的债务），这样的情况下，我就可以让私募基金用6.67亿（10个亿的三分之二）去给SPV放一笔贷款。

从这个角度来讲，刚才提到因为物业资产价值10亿，所以专项计划把从投资者那里募集来的10亿给到私募基金，私募基金把其中6.67亿以股东借款的形式发放给SPV，再用剩下的 3.33亿去买了SPV的股权（或者实缴了SPV公司的注册资本），在这个情况下，整整10亿元大洋是进到了SPV的。SPV再用这10亿元去买项目公司的股权的话，10亿元就用完了，而且10亿是给到了项目公司的股东，项目公司层面是没有留有任何的一点资金沉淀的。10亿给到了真正想融资的项目公司的股东，也就是集团公司。所以这就是我们为什么要设SPV。

疑问二：为什么要做吸收合并？而且还是做一个反向吸收合并，而不是一个正向吸收合并？

答：首先我们聊聊为什么要做吸收合并？

上一期小课堂也提到我们为什么要在类REITs产品里私募基金和SPV之间去搭建股债结构，是因为我们要去做资本弱化，我们希望项目公司的全部的现金流入，通过贷款的形式向专项计划进行输送，因为如果一旦通过股东分红的形式，就会有一个25%的企业所得税，所以我们在这个层面就会有一定的资金的折损，如果不做吸收合并，那么真正产生现金流的物业资产把现金流回给项目公司之后，项目公司想要给到SPV，还是要通过股东分红的形式，而不能通过债的形式，因为SPV跟项目公司之间是没有债的。但我们一旦做了这样相应的吸收合并，前述提到，如果要是项目公司把SPV吸收合并了，此时SPV公司消灭，SPV的债务就下沉到项目公司，在这个情况下就变成了私募基金对项目公司有一笔贷款，那么项目公司从物业资产上拿到的所有的现金流入是通过可以偿还6.67亿元债务的情况下给到私募基金，而尽量避免去通过股东分红的形式把现金流向上做一个输送，所以我们要做一个吸收合并。

那为什么要做反向吸收合并而不做正常吸收合并呢？

答：两个字，麻烦！为什么？大家知道，因为标的物业本来登记是登记在项目公司名下的，所以，标的物业目前所有的租赁合同的签署主体也都是这个项目公司。

要是做正向吸收合并，也就是让项目公司消灭，让SPV公司存续。这种情况下，其实是需要把物业资产和相应的租赁合同都从项目公司名下变更到SPV名下，我们首先要去不动产登记机关去做一个物业的一个权属变更登记，还要去让所有的这些租户，可能几百上千个租户重新去跟SPV签订合同，这个是一个非常繁杂的工作量。

所以在这个情况下，为了维持原有的那张产证不变，去维持我们原有的租赁合同不变的情况下，我们一定是要让SPV消灭，让项目公司存续才能够去实现操作上的便利性，所以这个是我们为什么要做一个吸收合并，也是为什么要做一个反向吸收合并。

课堂小结，划重点！！

为什么要设一个SPV？为什么最后又要做这么一个反向吸收合并的安排让SPV在最后消灭？

第一， 实现一个资本弱化的2:1的债股比的安排。（私募基金直接给项目公司放贷需要两倍于收购其股权的资金，而其项目公司股权的价值正好就是标的资产的价值，私募基金没钱放，新设SPV公司可以满足，另外就是私募基金即使有20亿，免不了会在项目公司层面形成资金沉淀，设立SPV公司就可以解决）

第二， 避免去做股东分红，尽量的把所有的物业资产产生的现金流入通过债的形式一点点的向上输送。

第三，避免去变更产证以及去重新签订合同。

到了这个步骤，其实小编大概讲了一个类REITs的交易结构里面重组端要去做的一个最基本、最原始的安排。

其实现在市场上也有不同种很多的玩法，如果持有标的物业的项目公司有存量债务，我们有可能不需要设SPV，而是让私募基金直接给项目公司放一笔贷款，让项目公司去把原有的贷款偿还掉，这样也是能够实现项目公司没有其他的任何的负债，进而省略掉反向吸收合并这个步骤。

还有一些我们现在可能不会用私募基金，反而用一些信托的层面，以及我们在物业资产层面，我们可能会通过新设项目公司，或者我们通过物业的剥离或者通过物业的转让，所以其实在每一个层面，私募基金层面，我们SPV可以有采取不同种多种的方式，也可以看情况来决定设立还是不设立。

我们在重组、物业剥离层面，也可能会有多种的一个相应的安排，所以每一个都会有不同的安排的情况下，我们可能就会有相应的20多种不同的一个产品的设计结构，所以并不是代表说我们今天讲了现在的交易结构，但是各位懂了今天的交易结构之后，在碰到具体资产的情况下，就知道怎么去设置交易结构。

交易结构的设置要围绕以下逻辑进行：

第一，我们其实是让融资方拿到钱，我们不能让项目公司层面有任何的一点资金沉淀。

第二，我们要搭一个这样的2:1的债股比去实现我们资本弱化。

第三，我们目标是要把标的物业资产期间的尽可能多的现金流都通过债的形式一点点的向私募基金去进行输送。